Lønner det seg å kjøpe aksjer som har falt 50 %? Vi analyserte 3 675 nordiske tilfeller

Et kursfall på 50 prosent kan se ut som en åpenbar kjøpsmulighet. Historisk har det som regel ikke vært det.

Niklas Haakenstad

Publisert 27. august 202613 min lesetid

Vi analyserte 3 675 tilfeller der nordiske aksjer falt minst 50 prosent fra sin høyeste kurs de foregående 52 ukene. For 3 324 av tilfellene kunne vi måle avkastningen de neste tolv månedene.

Medianaksjen leverte omtrent 26 prosentpoeng svakere avkastning enn sin lokale børsindeks, og bare 31 prosent slo markedet. Men hovedtallet skjuler kanskje det mest interessante funnet:

Det betyr at utfallet er ekstremt skjevt. Den typiske aksjen gjorde det dårlig, mens noen få svært store vinnere løftet gjennomsnittet betydelig.

På Oslo Børs var medianavkastningen de neste tolv månedene −14,2 prosent. Det trimmede gjennomsnittet var derimot +0,8 prosent, praktisk talt null. Det er derfor mer presist å si:

Å kjøpe aksjer etter et 50-prosentsfall har historisk ikke gitt den typiske investoren meravkastning. Men strategien har produsert noen få svært store vinnere som gjør gjennomsnittet langt bedre enn medianen.

Nedenfor ser vi på resultatene på tvers av Norden, hvorfor 2020 skiller seg fullstendig ut, og hvorfor et fall i hele markedet ser ut til å være noe helt annet enn et fall i ett enkelt selskap.

Nøkkelfunn

• Vi fant 3 675 tilfeller av aksjer som falt minst 50 prosent fra 52-ukers topp på Oslo Børs, Stockholm, København og Helsingfors mellom 2016 og 2026.
• 3 324 hendelser hadde nok etterfølgende data til at vi kunne måle 12-månedersavkastning.
• Median meravkastning var omtrent −26 prosentpoeng mot lokal børsindeks.
• Bare 31 prosent av aksjene slo indeksen det neste året.
• 21 prosent halverte seg på nytt etter at 50-prosentsgrensen allerede var passert.
• Samtidig mer enn doblet 10 prosent seg.
• 2020 var det klare unntaket. På Oslo Børs ga signalene det året +54,1 prosent medianavkastning og +22,2 prosentpoeng meravkastning.
• København og Helsingfors hadde betydelig mildere etterspill enn Oslo og Stockholm.

Hva skjedde etter at aksjen hadde falt 50 prosent?

Vi definerte signalet som første gang en aksje falt minst 50 prosent fra sitt rullerende maksimum de foregående 252 handelsdagene. Deretter målte vi hva som skjedde de neste tolv månedene.

Retningen er tydelig på alle fire markedene: et 50-prosentsfall var som regel ikke slutten på nedturen. Bare rundt tre av ti aksjer slo sin lokale indeks det påfølgende året.

Stockholm står for størstedelen av observasjonene og trekker derfor totalresultatet kraftig. Den svenske beregningen måtte deles i fire alfabetiske grupper på grunn av datamengden. Medianavkastningen i gruppene lå mellom −15,8 og −20,0 prosent. Stockholm-tallet og den nordiske totalmedianen bør derfor leses som omtrentlige nivåer, ikke som eksakt beregnede samlede medianer.

Det mest interessante er ikke medianen. Det er fordelingen.

På Oslo Børs var medianavkastningen etter tolv måneder −14,2 prosent. Det trimmede gjennomsnittet, hvor den øverste og nederste prosenten av observasjonene er fjernet, var +0,8 prosent. De to tallene forteller tilsynelatende helt forskjellige historier.

Forklaringen ligger i ytterpunktene. Blant Oslo-observasjonene halverte 24 prosent seg på nytt, mens 9 prosent mer enn doblet seg. Flertallet av observasjonene var altså svake, samtidig som en liten gruppe selskaper leverte svært høy avkastning.

Dette er en klassisk skjev fordeling. Hvis én aksje faller ytterligere 60 prosent, er tapet begrenset til kapitalen du investerte. Hvis en annen aksje stiger 300 eller 500 prosent, kan den derimot løfte gjennomsnittet for hele gruppen kraftig. Derfor er gjennomsnittsavkastningen alene et dårlig mål på hvordan den typiske investeringen faktisk utviklet seg.

Den typiske 50-prosentstaperen fortsatte å være svak. Men noen få ekstreme reverseringer gjorde strategien langt mer attraktiv på gjennomsnitt enn på median.

Det er kanskje det viktigste funnet i analysen.

Hvor stor er risikoen for at aksjen halverer seg igjen?

Et fall på 50 prosent kan intuitivt føles som om mye av nedsiden allerede er tatt ut. Matematikken fungerer imidlertid annerledes. En aksje som faller fra 100 til 50 kroner har falt 50 prosent. Faller den deretter fra 50 til 25, har den halvert seg på nytt, og er nå 75 prosent under utgangspunktet.

Det skjedde ofte i datasettet. På tvers av Norden falt 21 prosent av aksjene ytterligere 50 prosent eller mer i løpet av det påfølgende året. Forskjellene mellom markedene var betydelige:

Et stort historisk kursfall er altså ikke i seg selv en begrensning på hvor mye mer egenkapitalverdi som kan forsvinne.

Men 10 prosent av aksjene mer enn doblet seg

Den andre siden av fordelingen er like viktig. På tvers av Norden steg 10 prosent av aksjene mer enn 100 prosent det påfølgende året. Det forklarer hvorfor det kan finnes investorer med svært gode erfaringer med å kjøpe kraftig fallende aksjer, selv om medianresultatet er dårlig.

Begge observasjonene kan være sanne samtidig: de fleste 50-prosentstaperne var dårlige investeringer relativt til markedet, og noen av de største vinnerne i datasettet kom nettopp fra denne gruppen.

Utfordringen er derfor ikke bare å avgjøre om et stort kursfall er attraktivt. Det er å skille de 10 prosentene som reverserer kraftig fra de 21 prosentene som halverer seg igjen. Det er et langt mer interessant investeringsproblem.

Ett år snudde hele mønsteret

På Oslo Børs ser resultatet år for år slik ut:

2020 skiller seg fullstendig ut. Medianaksjen som krysset −50 prosent fra 52-ukers topp det året steg 54,1 prosent de neste tolv månedene. Median meravkastning var +22,2 prosentpoeng, og 60 prosent av aksjene slo OSEBX. Ingen andre målbare år ga klart positiv meravkastning.

Det samme unntaket dukket opp i en helt annen analyse

Dette blir spesielt interessant når vi sammenligner med vår separate analyse av aksjer som falt minst 20 prosent på selve resultatdagen. Der fant vi det samme: 2020 var det eneste året hvor det historiske mønsteret snudde tydelig.

De to analysene måler forskjellige ting. Den ene starter med at aksjen har falt 50 prosent fra toppen. Den andre starter med at aksjen falt minst 20 prosent etter resultatrapporten. Likevel peker begge mot samme skille.

I normale markeder har store selskapsspesifikke fall ofte blitt etterfulgt av videre svakhet. I 2020 falt derimot store deler av markedet samtidig før en svært kraftig innhenting. Det gir en mer presis versjon av rådet om å «buy the dip»:

Historisk har det vært langt bedre å kjøpe et stort fall når markedet har krasjet enn når bare selskapet har krasjet.

Det er ikke bevist som en universell regel av disse analysene. Men innenfor vårt nordiske datasett er forskjellen slående.

Hvorfor kan markedsfall og selskapsfall være så forskjellige?

Et markedsdrevet fall og et selskapsspesifikt fall kan se identiske ut på kursgrafen. Årsaken kan likevel være helt forskjellig.

Prisen har falt like mye. Men informasjonen bak prisfallet kan være helt forskjellig.

København og Helsingfors skiller seg ut

Underprestasjonen var betydelig svakere i Danmark og Finland enn i Norge og Sverige. Median meravkastning: Stockholm −28,3 pp, Oslo −26,9 pp, København −15,9 pp og Helsingfors −14,5 pp.

Forskjellen blir enda tydeligere dersom vi ser på de verste utfallene. Andelen som halverte seg enda en gang var 24 prosent i Oslo, 23 i Stockholm, 10 i København og 8 i Helsingfors.

Vi har ikke analysert årsaken formelt. En mulig forklaring er sammensetningen av børsene. Oslo og Stockholm har mange mindre selskaper innen blant annet olje og offshore, biotek, teknologi og prosjektbasert industri. I slike selskaper kan et 50-prosentsfall i større grad reflektere binære eller strukturelle problemer. København og Helsingfors kan ha en annen selskapsmiks.

Men dette er foreløpig en hypotese, ikke et resultat fra analysen. Det krever en egen sektor- og størrelsesjustert test.

En del av underprestasjonen skyldes benchmarken

Det er også en viktig metodisk svakhet i hovedtallet på −26 prosentpoeng. De lokale benchmarkene vi bruker, OSEBX, OMXS30, OMXC25 og OMXH25, er store, kapitalvektede indekser. Universet av enkeltselskaper inneholder derimot langt flere små og mellomstore selskaper.

I vår tidligere analyse av nordiske resultatfremleggelser fant vi at selv selskaper med helt normale kursreaksjoner tapte omtrent 6,2 prosentpoeng mot hjemmeindeksen det påfølgende året. Bruker vi dette som en grov basislinje, kan ikke hele −26 prosentpoeng tilskrives selve 50-prosentsfallet. En enklere justert størrelsesorden blir da:

Det bør ikke tolkes som en perfekt kausal korreksjon. Universene er ikke identiske, og vi kontrollerer ikke eksplisitt for størrelse eller andre selskapskarakteristika. Men det gir en mer ærlig størrelsesorden:

Selv etter en grov korreksjon for at small- og mid-cap-universet generelt har gjort det svakere enn de store indeksene, står det igjen rundt 20 prosentpoeng negativ meravkastning.

Effekten blir mindre dramatisk. Den forsvinner ikke.

Kan resultatene være enda dårligere enn vi måler?

Muligens. En særlig viktig risiko er survivorship bias. Selskaper som gikk konkurs, ble tvangsavnotert eller på annen måte forsvant fra børsen, kan være underrepresentert dersom kurshistorikken deres ikke er komplett. Det er spesielt relevant i en analyse av selskaper som allerede har falt minst 50 prosent.

Dersom de svakeste selskapene mangler oftere enn de sterkere, vil datasettet overvurdere den reelle avkastningen. Det betyr at eventuell overlevelsesskjevhet sannsynligvis går i favør av strategien, ikke mot den. Vi har ikke kvantifisert størrelsen på denne effekten.

Hvorfor teller vi bare ett signal per selskap per år?

Dette høres teknisk ut, men har stor betydning. En aksje kan ligge rundt −50 prosent fra 52-ukers topp over lang tid. Den kan for eksempel bevege seg fra −49 % til −51 %, tilbake til −48 %, og så til −52 %.

Hvis hvert kryss gjennom −50 prosent teller som et nytt signal, registrerer vi i praksis den samme nedturen flere ganger. På Oslo Børs ga en slik metode alene 2 590 signaler. Vi bruker derfor en sperreregel:

Maksimalt ett signal per selskap per kalenderår, det første.

Det er ikke den eneste mulige definisjonen. Man kunne alternativt krevd seks eller tolv måneder mellom signaler. Resultatene kan endre seg noe med en annen sperreregel. Det viktige er at regelen er fastsatt før vi vurderer avkastningen og brukes konsekvent på hele universet.

Hva betyr dette for en investor?

Hovedlærdommen er ikke «aldri kjøp en aksje som har falt 50 prosent». Datasettet viser tross alt at 10 prosent mer enn doblet seg. Den mer nyttige konklusjonen er:

Et stort kursfall er ikke i seg selv et investeringscase.

At aksjen tidligere kostet 100 og nå koster 50 forteller ingenting om hvorvidt 50 er billig. Det relevante spørsmålet er hvorfor den falt. Et 50-prosentsfall kan skyldes at prisen har falt mer enn de fundamentale forventningene, eller at de fundamentale forventningene har kollapset mer enn prisen har rukket å reflektere.

De to situasjonene ser like ut på grafen. Men de er fundamentalt forskjellige investeringer. Derfor bør et stort fall starte en ny analyse:

• Har inntjeningsforventningene falt?
• Har analytikerestimatene fortsatt ned?
• Har balansen blitt svakere?
• Trenger selskapet ny kapital?
• Har marginbildet endret seg?
• Er problemet syklisk eller strukturelt?
• Har hele markedet falt, eller bare selskapet?
• Hvordan ser verdsettelsen ut basert på nye, ikke gamle, forventninger?
• Finnes det tegn til at fundamentale forhold faktisk har stabilisert seg?

Det er først når de spørsmålene er besvart at «50 prosent ned» begynner å ha noen analytisk verdi.

Metodikk

Hvorfor bruker vi minstekursfilter?

Uten filteret fikk Stockholm et tilsynelatende gjennomsnitt på +2 377 prosent. Det skyldtes ikke fantastisk investeringsavkastning. Det skyldtes datafeil knyttet til omvendte splitter.

AEC.ST fremsto eksempelvis med inngangskurs 0,0005 og utgangskurs 9,02, som ga en beregnet avkastning på over 1,8 millioner prosent. EMART.ST og ACTI.ST viste tilsvarende problemer. Et minstekurskrav på 1,00 fjernet denne feilklassen fra analysen.

Dette er også grunnen til at vi gjennomgående legger størst vekt på medianer og fordelinger, ikke ukritisk på gjennomsnitt.

Begrensninger

Resultatene bør leses med flere forbehold:

• Benchmarkene er store kapitalvektede indekser, mens selskapsuniverset inneholder mange small- og mid-cap-selskaper.
• Mulig survivorship bias kan gjøre resultatene bedre enn den historiske virkeligheten.
• Ett signal per kalenderår er en metodisk valgt sperreregel.
• Analysen antar handel til sluttkurs på signaldagen.
• Spread, kurtasje, markedsimpact og begrenset likviditet er ikke inkludert.
• Vi kontrollerer ikke her for sektor, markedsverdi, balanse, verdsettelse eller kvalitet.
• Stockholm-medianen er estimert fra fire beregningsgrupper og er ikke en eksakt samlet median.
• Analysen identifiserer historiske sammenhenger, ikke nødvendigvis årsakssammenhenger.

Resultatet bør derfor leses som en historisk basisrate, ikke som en mekanisk handelsstrategi.

Konklusjon

Et fall på 50 prosent har historisk ikke vært et tilstrekkelig kjøpssignal i nordiske aksjer. Blant 3 324 målbare hendelser leverte medianaksjen omtrent 26 prosentpoeng svakere enn sin lokale børsindeks det påfølgende året. Bare 31 prosent slo markedet. 21 prosent halverte seg på nytt. Samtidig mer enn doblet 10 prosent seg.

Det siste er viktig. Dette er ikke en strategi hvor alle observasjonene gjør det litt dårlig. Det er en svært skjev fordeling hvor mange svake selskaper kombineres med noen få enorme vinnere.

Etter en grov korreksjon for den generelle underprestasjonen til selskapsuniverset vårt mot store kapitalvektede indekser, estimerer vi den fallspesifikke underprestasjonen til rundt 20 prosentpoeng. Mønsteret var negativt i ni av ti målbare år på Oslo Børs. Det eneste tydelige unntaket var 2020, året hvor hele markedet falt samtidig og deretter hentet seg kraftig inn igjen.

Det gir kanskje den viktigste distinksjonen:

Et marked som har falt 50 prosent kan være billig. En aksje som har falt 50 prosent kan være ødelagt. Kursgrafen alene forteller deg ikke forskjellen.

Ofte stilte spørsmål