Hva skjer etter at en aksje faller 20 % på tallene? Vi analyserte 438 nordiske resultatkrasj
Et fall på 20 prosent etter kvartalstall kan se ut som en kjøpsmulighet. Historisk har det som regel vært det motsatte.
Fincharter har analysert 438 nordiske resultatfremleggelser siden 1997 der aksjen falt minst 20 prosent på dagen markedet fikk reagere på rapporten. For de 311 hendelsene siden 2016 med et fullt påfølgende år med data, leverte medianaksjen 38,6 prosentpoeng svakere avkastning enn sin lokale børsindeks de neste tolv månedene.
En del av forskjellen skyldes at selskapsuniverset vårt inneholder langt flere small- og mid-cap-selskaper enn de store, kapitalvektede indeksene vi sammenligner med. Justert for denne effekten estimerer vi den isolerte krasjeffekten til omtrent −27 prosentpoeng over tolv måneder.
Det mest interessante er likevel ikke størrelsen på fallet. Det er utviklingen etterpå.
Historisk har altså et resultatkrasj oftere markert starten på en lengre revurdering enn slutten på den.
Nøkkelfunn
- 438 resultatkrasj blant 63 333 nordiske resultatfremleggelser siden 1997. Et fall på minst 20 prosent forekommer i under 1 prosent av rapportene.
- Blant hendelsene med full 12-måneders historikk var median meravkastning −38,6 prosentpoeng mot lokal børsindeks.
- Korrigert for den generelle forskjellen mellom selskapsuniverset og benchmarkene estimerer vi krasjeffekten til omtrent −27 prosentpoeng.
- Underprestasjonen økte over tid: −6,6 pp etter 30 dager → −11,6 pp etter 90 dager → −38,6 pp etter 12 måneder.
- Resultatet var negativt i 9 av 10 målbare kalenderår. Det eneste tydelige unntaket var 2020.
- Kvalitet dempet skaden, men fjernet den ikke. Selskaper med Kverna-score over 50 falt rundt 8 prosent i median det neste året, mot 33,6 prosent for selskaper under 50.
- Fordelingen var ekstremt skjev. Noen få enorme vinnere fikk gjennomsnittet til å se langt bedre ut enn opplevelsen til medianinvestoren.
Hvor lenge varer effekten etter et resultatkrasj?
Det første spørsmålet var enkelt:
Har markedet allerede priset inn den dårlige nyheten når aksjen har falt 20 prosent?
Historisk ser svaret ut til å være nei.
For resultatkrasj siden 2016 utviklet median meravkastning mot lokal børsindeks seg slik:
Det er altså ingen tydelig «snapback» i medianen. Underprestasjonen øker jo lenger vi følger aksjene. Bare én av fire aksjer slo sin lokale indeks i løpet av de påfølgende tolv månedene.
Er mønsteret det samme på alle nordiske børser?
Retningen er den samme på alle fire børsene i datasettet, men utvalgene utenfor Stockholm og Oslo er små.
Stockholm står for klart flest observasjoner og trekker derfor mye av totalresultatet. København og Helsingfors bør tolkes langt mer forsiktig på grunn av små utvalg.
Ett år skiller seg fullstendig ut
Fordelt på året resultatkrasjet skjedde, ser 12-måneders meravkastning slik ut:
2020 er det klare unntaket. Resultatkrasj det året ga en median meravkastning på +38,3 prosentpoeng, og 70 prosent av aksjene slo indeksen det påfølgende året.
Det er interessant fordi 2020 skiller seg fra resten av perioden på én åpenbar måte: resultatrapportene traff et marked preget av et ekstraordinært, systemisk fall og en påfølgende kraftig innhenting.
Det antyder en viktig nyanse:
Et kurskrasj forårsaket av et problem i selskapet kan være noe fundamentalt annet enn et kurskrasj som skjer samtidig som hele markedet bryter sammen.
I vårt datasett er 2020 det eneste året hvor hovedmønsteret snur.
Hjelper det å kjøpe kvalitet etter krasjet?
Vi rekonstruerte Fincharters Kverna-score med kun informasjon som var tilgjengelig på tidspunktet for resultatfremleggelsen. Det gir oss mulighet til å spørre:
Går det bedre dersom selskapet allerede var fundamentalt sterkere før aksjen krasjet?
Forskjellen er betydelig. Selskaper med Kverna-score under 50 falt 33,6 prosent i median det neste året. For selskaper med score over 50 var fallet rundt 8 prosent.
Kvalitet ser altså ut til å ha dempet skadeomfanget kraftig. Men den fjernet ikke problemet: ingen av kvalitetsgruppene slo sin lokale indeks i median. Og den høyeste kvalitetsgruppen inneholder bare 19 observasjoner. Det er for lite til å trekke sterke konklusjoner om akkurat denne gruppen.
Gjennomsnittet skjuler hvor brutal fordelingen er
Det er lett å få et misvisende bilde dersom man bare ser på gjennomsnittlig avkastning. Etter tolv måneder var medianavkastningen −25,8 %, mens gjennomsnittsavkastningen var −7,5 %.
Hvorfor er forskjellen så stor? Fordi noen få aksjer steg ekstremt mye.
Dette gir en viktig praktisk lærdom. En strategi som ukritisk kjøper alle aksjer etter et resultatkrasj kan få noen spektakulære vinnere. Men de få vinnerne skjuler en langt svakere opplevelse for medianaksjen.
Snittet ser bedre ut enn den typiske investeringen faktisk gjorde.
Hvorfor fortsetter aksjene å falle?
Datasettet viser at mønsteret eksisterer. Det beviser ikke nøyaktig hvorfor. Tre mekanismer er likevel konsistente med resultatene.
1. Forventningene justeres gradvis
Markedet kan reagere kraftig på selve rapporten uten at alle fremtidige konsekvenser blir priset inn samme dag.
Analytikernes estimater kan bli redusert over de neste ukene og månedene. Lavere omsetningsforventninger påvirker resultatestimater. Lavere marginer påvirker kontantstrøm. Lavere vekst kan igjen påvirke hvilken multippel investorene er villige til å betale. Én dårlig rapport kan derfor starte en kjede av nye forventningsendringer.
2. Et fall på 20 prosent er sjelden bare «litt svake tall»
Bare 438 av 63 333 resultatfremleggelser i datasettet utløste et fall på minst 20 prosent. Det er under én prosent.
Når markedet reagerer så kraftig, kan rapporten ha avslørt noe mer fundamentalt enn et mindre kvartalsavvik: svakere etterspørsel, lavere marginer, finansieringsproblemer, tapt vekst eller andre forhold som påvirker selskapets inntjening over flere kvartaler.
3. Store reprisinger kan ta tid
Ikke alle investorer kan eller vil endre posisjonen sin umiddelbart. Dette gjelder særlig mindre og mindre likvide selskaper, hvor store eiere ikke nødvendigvis kan selge hele posisjonen på én handelsdag uten å påvirke prisen vesentlig.
Et kraftig fall på rapportdagen trenger derfor ikke bety at hele markedets posisjonering er ferdig justert.
Er dette post-earnings announcement drift?
Resultatet ligner fenomenet som ofte omtales som post-earnings announcement drift: markedet reagerer på ny informasjon ved resultatfremleggelsen, men prisjusteringen fortsetter i samme retning etterpå.
Vår analyse tester ikke den klassiske akademiske PEAD-definisjonen direkte. Vi sorterer heller på ekstreme negative kursreaksjoner etter resultatfremleggelser og måler hva som skjer videre.
Det vi kan si, er at datasettet viser en tydelig drift:
Jo større negativ rapportreaksjon, desto svakere var den påfølgende avkastningen i vårt nordiske datasett.
Men hovedtallet har en viktig svakhet
Her ligger den viktigste metodiske begrensningen i analysen. Benchmarkene våre, OSEBX, OMXS30, OMXC25 og OMXH25, er store, kapitalvektede indekser. Selskapsuniverset i resultatdatabasen inneholder derimot mange small- og mid-cap-selskaper.
Det betyr at vi risikerer å måle to effekter samtidig: effekten av et resultatkrasj, og den generelle forskjellen mellom vårt selskapsunivers og de store indeksene.
For å teste dette tok vi et tilfeldig utvalg på 10 prosent av alle nordiske resultatfremleggelser. Resultatet:
Selv en helt normal resultataksje tapte altså 6,2 prosentpoeng mot benchmark i median. Derfor ville det vært feil å tilskrive hele −38,6 prosentpoeng til selve resultatkrasjet.
Når vi korrigerer for denne basislinjen, er vårt beste estimat at:
Et resultatkrasj på 20 prosent eller mer var forbundet med omtrent 27 prosentpoeng svakere 12-månedersavkastning utover den generelle underprestasjonen i selskapsuniverset.
Det er et mindre spektakulært tall. Men det er også det mer relevante. Og gradienten består: jo kraftigere reaksjon på rapportdagen, desto svakere ble utfallet videre.
Et overraskende sidefunn: store positive hopp var heller ikke spesielt gode signaler
Kontrollgruppen avdekket også noe vi ikke lette etter. Aksjer som steg minst 10 prosent på resultatdagen, leverte en median meravkastning på −16,4 prosentpoeng det påfølgende året. Det var nesten like svakt som aksjer som falt mellom 10 og 20 prosent.
Det kan bety at ekstreme resultatreaksjoner i begge retninger fanger opp selskaper med høyere risiko, lavere likviditet eller andre kjennetegn som ikke isoleres i denne analysen. Det bør derfor undersøkes separat før vi trekker noen sterk konklusjon. Men funnet gir et interessant nytt spørsmål:
Er selve størrelsen på resultatreaksjonen et risikosignal, uavhengig av retning?
Hvordan ble analysen gjennomført?
Begrensninger
Resultatene bør leses med flere viktige forbehold:
- Universet inneholder mange small- og mid-cap-selskaper, mens benchmarkene er store kapitalvektede indekser.
- København og Helsingfors har få målbare krasj.
- Gruppen med Kverna-score på 65 eller mer inneholder bare 19 observasjoner.
- Analysen inkluderer ikke transaksjonskostnader, spread eller begrensninger ved handel i illikvide aksjer.
- Analysen viser sammenheng, ikke nødvendigvis årsak.
- Selskaper med ekstreme kursreaksjoner kan systematisk være forskjellige fra resten av markedet på måter vi ikke har kontrollert for.
Resultatene bør derfor behandles som en historisk basisrate, ikke som en mekanisk handelsregel.
Hva kan en investor faktisk bruke dette til?
Det viktigste er ikke: «Aldri kjøp en aksje som har falt 20 prosent.» Datasettet støtter ikke en så absolutt konklusjon. Den mer nyttige lærdommen er:
Ikke anta at et stort resultatfall automatisk betyr at den dårlige nyheten er ferdig priset inn.
Historisk har det motsatte vært vanligere. Et resultatkrasj bør derfor være starten på nye spørsmål:
- Hva endret seg fundamentalt?
- Må estimatene videre ned?
- Har investeringscaset endret seg?
- Skyldes reaksjonen selskapet eller markedet?
- Hvor sterk var kvaliteten før krasjet?
- Er verdsettelsen faktisk attraktiv etter de nye forventningene?
- Finnes det nye signaler i ledelsens kommunikasjon, estimater eller kapitalallokering?
Kvalitet ser ut til å gjøre en reell forskjell i skadeomfanget. Men selv de sterkere selskapene i datasettet slo ikke benchmark etter slike krasj.
Konklusjon
Et fall på 20 prosent etter resultatfremleggelsen har historisk ikke vært et tydelig kontrært kjøpssignal i nordiske aksjer. Blant hendelsene med full 12-måneders historikk var median meravkastning −38,6 prosentpoeng mot lokal børsindeks, og bare én av fire aksjer slo benchmark.
En del av dette skyldes sammensetningen av selskapsuniverset. Når vi korrigerer for den generelle underprestasjonen mot de store indeksene, estimerer vi den isolerte krasjeffekten til omtrent −27 prosentpoeng over tolv måneder.
Mønsteret var negativt i 9 av 10 målbare år, på tvers av alle fire nordiske markeder. Det ene tydelige unntaket var 2020. Og kanskje er det den viktigste nyansen i hele analysen:
Når selskapet krasjer alene, har problemene ofte fortsatt. Når hele markedet krasjer samtidig, kan dynamikken være en helt annen.
Ofte stilte spørsmål
Hva regnes som et resultatkrasj?
I denne analysen definerer vi et resultatkrasj som et kursfall på minst 20 prosent fra foregående sluttkurs til sluttkurs på den første handelsdagen hvor markedet kunne reagere på resultatrapporten.
Hvor vanlig er et fall på 20 prosent etter resultater?
Svært sjeldent. Vi fant 438 slike hendelser blant 63 333 nordiske resultatfremleggelser siden 1997, under én prosent.
Fortsetter aksjene å falle etter resultatkrasjet?
Historisk gjorde medianaksjen det relativt til markedet. Median meravkastning var −6,6 prosentpoeng etter 30 dager, −11,6 etter 90 dager og −38,6 etter tolv måneder før korreksjon for universforskjellen.
Er den reelle effekten −38,6 prosentpoeng?
Ikke nødvendigvis. Kontrollgruppen viser at selskapsuniverset generelt har underprestert de store kapitalvektede benchmarkene. Korrigert for denne basislinjen estimerer vi den isolerte krasjeffekten til omtrent −27 prosentpoeng.
Hjelper det hvis selskapet er fundamentalt sterkt?
Det ser ut til å dempe skadeomfanget. Selskaper med Kverna-score over 50 falt rundt 8 prosent i median det påfølgende året, mot 33,6 prosent for selskaper under 50. Ingen kvalitetsgruppe slo imidlertid indeksen i median.
Har resultatkrasj noen gang vært et godt kjøpssignal?
2020 skiller seg klart ut. Resultatkrasj det året ga +38,3 prosentpoeng median meravkastning, og 70 prosent slo indeksen. Det var det eneste målbare året i perioden hvor mønsteret snudde.
Gjelder dette også amerikanske aksjer?
Denne analysen dekker kun nordiske aksjer. Vi har ikke kjørt samme analyse på vårt amerikanske datasett og trekker derfor ingen konklusjon om størrelsen på effekten i USA.