AI-kappløpet i tall: Hyperscalerne investerte 510 milliarder dollar på ett år, fri kontantstrøm faller

Amazon, Alphabet, Microsoft og Meta brukte til sammen 510,7 milliarder dollar på anleggsinvesteringer de siste tolv månedene fram til Q2 2026. I Q3 2023 var tilsvarende tall 143,9 milliarder. På under tre år har capex altså blitt 3,5 ganger så høy.

Niklas Haakenstad

Publisert 27. august 202613 min lesetid

Men størrelsen på investeringene er bare halve historien.

Det virkelig interessante er hva som skjer med kontantstrømmen.

I 2019 tilsvarte de fire selskapenes samlede capex 38 prosent av driftskontantstrømmen. Nå er andelen 77 prosent.

Samtidig har driftskontantstrømmen fortsatt å vokse kraftig. Fra toppen i fri kontantstrøm i Q1 2024 har driftskontantstrømmen økt med 68 prosent.

Likevel har fri kontantstrøm falt med 36 prosent.

Årsaken er enkel:

Selskapene tjener mer penger enn noen gang. Men investeringene vokser enda raskere.

Amazon har allerede passert punktet hvor løpende driftskontantstrøm dekker capex. De siste tolv månedene tilsvarte investeringene 107 prosent av driftskontantstrømmen, og vår beregnede frie kontantstrøm var −11,6 milliarder dollar.

Dette er tallene bak AI-infrastrukturkappløpet, og hva de sier, og ikke sier, om økonomien i det.

Nøkkelfunn

• Amazon, Alphabet, Microsoft og Meta investerte samlet 510,7 milliarder dollar de siste tolv månedene.
• Det er 3,5 ganger nivået i Q3 2023, da samlet capex var 143,9 milliarder dollar.
• Capex tilsvarer nå 77 prosent av samlet driftskontantstrøm, mot 38 prosent i 2019.
• Samlet fri kontantstrøm har falt fra 234,9 til 149,6 milliarder dollar siden toppen i Q1 2024, en nedgang på 36 prosent.
• Amazon har negativ fri kontantstrøm etter vår definisjon: −11,6 milliarder dollar, mot +13,5 milliarder ett år tidligere.
• Alphabet økte capex med 98 prosent på ett år, fra 67,0 til 132,4 milliarder dollar.
• Oracle er det mest ekstreme eksempelet: årlig capex tilsvarer nå 83 prosent av selskapets omsetning.
• På den andre siden av transaksjonen finner vi Nvidia: omsetningen har økt 9,4 ganger på tre år, mens egen capex utgjør bare 2,6 prosent av omsetningen.

Capex spiser en stadig større del av kontantstrømmen

Utviklingen blir tydelig når vi ser på Amazon, Alphabet, Microsoft og Meta samlet.

Milliarder USD. Rullerende tolv måneder.

Q3 2023 markerer bunnen før dagens investeringsbølge. Siden da har samlet capex økt fra 143,9 til 510,7 milliarder dollar. Det er en økning på rundt 255 prosent.

Samtidig er det viktig å se hva som ikke skjer: driftskontantstrømmen kollapser ikke. Tvert imot. Den har økt fra 339,3 milliarder dollar i Q3 2023 til 660,3 milliarder i Q2 2026.

Hyperscalerne har altså langt større kontantgenerering enn før. Problemet, dersom man skal kalle det et problem, er at investeringsbehovet vokser enda raskere.

Fri kontantstrøm har snudd ned selv om driften vokser

Dette er kanskje den viktigste utviklingen. I Q1 2024 genererte de fire selskapene samlet 392,7 milliarder dollar i driftskontantstrøm og 234,9 milliarder dollar i fri kontantstrøm.

I Q2 2026 var driftskontantstrømmen økt til 660,3 milliarder dollar. Det er 68 prosent høyere. Likevel hadde fri kontantstrøm falt til 149,6 milliarder dollar. Det er 36 prosent lavere.

Forholdet mellom sterkere drift og sterkere fri kontantstrøm har altså brutt sammen. Ikke fordi kjernevirksomheten genererer mindre penger. Men fordi stadig mer av kontantene investeres på nytt.

Den økonomiske motoren har blitt kraftigere. Samtidig har infrastrukturen den skal finansiere blitt enda dyrere.

Hvem investerer mest?

De siste tolv månedene ser bildet slik ut:

Milliarder USD. Rullerende tolv måneder til Q2 2026.

Alle fire har økt investeringene kraftig. Men belastningen ser svært forskjellig ut.

Amazon investerer nå mer enn selskapet genererer fra driften

Amazon brukte 173 milliarder dollar på capex de siste tolv månedene. Det tilsvarer 107 prosent av driftskontantstrømmen. Ett år tidligere var forholdet 89 prosent.

Konsekvensen i vår enkle definisjon av fri kontantstrøm er tydelig:

Det betyr ikke at Amazon mangler finansiering eller at investeringene nødvendigvis er ulønnsomme. Det betyr noe mer avgrenset:

Løpende driftskontantstrøm dekker ikke lenger hele nivået på selskapets anleggsinvesteringer.

Amazon skiller seg samtidig fra de andre hyperscalerne ved at capexen ikke bare handler om AI og datasentre. Logistikk, lagerbygg og annen fysisk infrastruktur utgjør også en vesentlig del. Det gjør Amazon-tallet mindre egnet som et rent mål på AI-investeringer.

Alphabet nesten doblet investeringene på ett år

Alphabet hadde den sterkeste prosentvise capexveksten blant de fire. På ett år steg rullerende capex fra 67,0 milliarder dollar til 132,4 milliarder dollar. Det tilsvarer en økning på 98 prosent.

Capex utgjør nå 71 prosent av driftskontantstrømmen og 29,7 prosent av omsetningen. Alphabet genererer fortsatt over 53 milliarder dollar i fri kontantstrøm etter vår definisjon. Men også her ser vi samme retning:

En stadig større del av kontantene virksomheten produserer bindes i fysisk infrastruktur.

Meta bruker nå nesten 40 prosent av omsetningen på capex

Meta har den høyeste capexandelen målt mot omsetning blant de fire hyperscalerne: 39,1 prosent. Ett år tidligere var nivået 29,2 prosent. I 2019 var det 8,5 prosent.

Det betyr at forholdet mellom omsetning og investeringsbehov har endret seg dramatisk. For hver 100 dollar Meta nå omsetter for, bruker selskapet grovt regnet 39 dollar på capex.

Igjen betyr ikke det at investeringen er dårlig. Men terskelen for hvor mye ny inntekt og kontantstrøm infrastrukturen må generere i fremtiden blir stadig høyere.

Det mest ekstreme tilfellet er Oracle

Oracle er ikke med i hovedgruppen fordi selskapet har et annet regnskapsår og derfor ikke er direkte sammenlignbart kvartal for kvartal. Men utviklingen er vanskelig å ignorere.

Milliarder USD. Rullerende tolv måneder.

På litt over to år har Oracle økt capex fra 6,0 til 55,7 milliarder dollar. Det er en økning på mer enn ni ganger. Omsetningen økte i samme periode fra 52,5 til 67,4 milliarder dollar, rundt 28 prosent.

Dermed har capex gått fra 11 prosent av omsetningen til 83 prosent. Sagt enklere:

For hver dollar Oracle nå omsetter for, investerer selskapet rundt 83 cent i capex.

Det sier ingenting alene om fremtidig avkastning. Men det illustrerer hvor kapitalintensiv AI-infrastrukturbyggingen kan bli når kapasiteten skal skaleres raskere enn dagens inntektsbase.

På den andre siden står Nvidia

Hvis hyperscalernes investeringer er én side av AI-oppbyggingen, er Nvidias inntektsvekst en viktig del av den andre.

Milliarder USD.

På rundt tre år har Nvidias rullerende omsetning økt fra 27,0 milliarder dollar til 253,5 milliarder dollar. Det er 9,4 ganger høyere. Selskapets egen capex var samtidig bare 6,6 milliarder dollar, tilsvarende rundt 2,6 prosent av omsetningen.

Det skaper en slående kontrast. Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta og Oracle binder enorme mengder kapital i datasentre og annen infrastruktur. Nvidia selger en av de viktigste innsatsfaktorene til denne oppbyggingen, men trenger ikke selv å føre tilsvarende investeringer som capex på egen balanse.

Innenfor akkurat dette regnskapsmålet er asymmetrien tydelig:

De som bygger kapasiteten binder kapitalen. Nvidia selger mye av teknologien kapasiteten bygges med.

Det betyr ikke at Nvidia er kapitalfritt. Selskapet har blant annet betydelige kostnader til forskning, utvikling, lager og forsyningskjede. Men regnskapsmessig capex-behov er svært lite sammenlignet med kundene som bygger infrastrukturen.

Hva forteller tallene egentlig?

Tre utviklingstrekk følger direkte av regnskapstallene.

1. Stadig mindre av driftskontantstrømmen er «ledig»

I 2019 gikk rundt 38 prosent av samlet driftskontantstrøm til capex. Nå går 77 prosent. Det betyr at stadig mindre av kontantstrømmen står igjen etter investeringer til:

• tilbakekjøp
• utbytte
• oppkjøp
• gjeldsreduksjon
• oppbygging av kontantbeholdning

Amazon er allerede på et nivå der capex alene overstiger driftskontantstrømmen. For gruppen samlet finnes det fortsatt betydelig finansielt spillerom. Men retningen er klar.

2. Fri kontantstrøm har blitt residualen

Frem til 2024 vokste fri kontantstrøm i stor grad sammen med virksomhetene. Siden Q1 2024 har sammenhengen endret seg: driftskontantstrøm +68 prosent, fri kontantstrøm −36 prosent.

Den frie kontantstrømmen bestemmes i stadig større grad av hvor aggressivt selskapene velger å investere.

3. Resultatregningen får deler av kostnaden senere

Capex påvirker kontantstrømmen når investeringen gjennomføres. Resultatregnskapet belastes derimot gradvis gjennom avskrivninger.

Det betyr at datasentre, servere og annen infrastruktur kjøpt i 2025 og 2026 vil påvirke regnskapsmessige kostnader også i årene fremover. Dagens resultatmarginer reflekterer derfor ikke nødvendigvis hele den fremtidige avskrivningsbelastningen fra dagens investeringsnivå.

Det er en viktig forskjell mellom cash economics nå og resultateffekt over tid.

Det store spørsmålet mangler fortsatt et svar

Denne analysen viser hvor mye kapital som investeres. Den viser ikke hvilken avkastning kapitalen kommer til å produsere. Og det er til slutt den variabelen som betyr mest.

Hvis investeringene skaper:

• kraftig høyere AI-inntekter
• nye høymarginprodukter
• større markedsandeler
• økt produktivitet
• sterkere pricing power
• varige konkurransefortrinn

kan dagens investeringsnivå vise seg å være svært lønnsomt. Hvis inntektene ikke vokser raskt nok, blir regnestykket et annet.

Dermed flytter det viktigste spørsmålet seg fra «Hvor mye investerer de?» til:

Hvor mye ny kontantstrøm må investeringene produsere for å forsvare kapitalen som bindes?

Det kan ikke besvares med capex-data alene.

Hvor mye av dette er egentlig AI-capex?

Dette er analysens viktigste forbehold. Capex er ikke det samme som AI-capex. Tallene over representerer selskapenes samlede anleggsinvesteringer.

Amazon investerer også i logistikk, lagerbygg, transportinfrastruktur og annen fysisk kapasitet. Meta og de andre selskapene har også capex uten direkte tilknytning til AI.

Vi kan derfor ikke si at Amazon, Alphabet, Microsoft og Meta brukte 510,7 milliarder dollar på AI. Det presise utsagnet er:

De brukte samlet 510,7 milliarder dollar på capex i en periode hvor AI- og datasenterinvesteringer er en sentral driver av investeringsveksten.

Særlig for Amazon kan forskjellen være betydelig.

Samtidig fanger capex heller ikke hele forpliktelsen

Feilen går også motsatt vei. Datasenterkapasitet kan skaffes gjennom finansielle leieavtaler, langsiktige kapasitetsavtaler, tredjeparts datasenteroperatører og andre kontraktsstrukturer. Slike forpliktelser fremkommer ikke nødvendigvis som capex i samme periode.

Dermed kan regnskapsmessig capex både overvurdere ren AI-capex og undervurdere selskapenes samlede økonomiske forpliktelse til AI-infrastruktur. Vi har ikke tilstrekkelige data i denne analysen til å nettojustere for de to effektene.

Metodikk

Begrensninger

Tallene bør leses med flere viktige forbehold:

• Total capex er ikke det samme som AI-capex.
• Enkelte AI-relaterte infrastrukturoppgjør kan ligge utenfor capex-linjen.
• Amazon har betydelig ikke-AI-relatert fysisk infrastruktur.
• Oracle og Nvidia følger andre regnskapsår enn hovedgruppen.
• Fri kontantstrøm er beregnet etter én konsistent definisjon og kan avvike fra selskapenes egne rapporterte FCF-mål.
• Analysen måler kapitalbruk, ikke avkastningen på kapitalen.
• Høyt capexnivå er ikke i seg selv positivt eller negativt. Verdien avgjøres av den fremtidige kontantstrømmen investeringene produserer.

Konklusjon

Amazon, Alphabet, Microsoft og Meta brukte samlet 510,7 milliarder dollar på capex de siste tolv månedene. I Q3 2023 var tilsvarende tall 143,9 milliarder.

Samtidig har andelen av driftskontantstrømmen som går til investeringer økt fra 38 prosent i 2019 til 77 prosent i dag. Driftskontantstrømmen er fortsatt svært sterk. Likevel har samlet fri kontantstrøm falt 36 prosent fra toppen i Q1 2024, fordi investeringsveksten har vært enda kraftigere enn veksten i kontantgenereringen.

Amazon bruker allerede mer på capex enn selskapet genererer i driftskontantstrøm. Oracle investerer tilsvarende 83 prosent av omsetningen. Og på motsatt side har Nvidia økt omsetningen 9,4 ganger på tre år med bare 6,6 milliarder dollar i egen capex.

Tallene sier ikke at AI-investeringene er for store. De sier heller ikke at de kommer til å lønne seg. De viser noe mer grunnleggende:

AI-kappløpet har gått fra å være en teknologihistorie til å bli en kapitalallokeringshistorie.

Det neste spørsmålet er derfor ikke hvor mye mer hyperscalerne kan bruke. Det er hvilken avkastning de får på de neste 500 milliardene.

Ofte stilte spørsmål