Det nordiske verdsettelseskartet: 1 600 selskaper, fire børser og elleve sektorer

Oslo Børs er den klart billigste av de fire nordiske børsene. Medianselskapet med positiv inntjening handles til P/E 12,0, mot 17,4–18,3 i Stockholm, København og Helsingfors. EV/EBITDA er også lavest i Oslo, på 7,7, samtidig som median utbytteyield er høyest med 5,47 prosent.

Niklas Haakenstad

Publisert 27. august 202614 min lesetid

Men den mest interessante observasjonen i kartet er ikke hvilken børs som har lavest multippel. Det er hvor lett multiplene kan lure deg.

På Stockholmsbörsen er bare 48 prosent av de 937 selskapene lønnsomme. Enda tydeligere blir det blant mikroselskapene: De ser billigst ut målt på P/E, samtidig som bare 24 prosent går med overskudd og medianselskapet brenner kontanter.

Årsaken er enkel: P/E finnes bare for selskaper som faktisk tjener penger. Jo flere tapsbringende selskaper et segment inneholder, desto mindre representativ blir median P/E for segmentet som helhet.

Det er verdsettelseskartets viktigste fallgruve.

Alle tall nedenfor er per 26. august 2026 og dekker 1 600 aktive noteringer på Oslo Børs, Stockholmsbörsen, Nasdaq København og Nasdaq Helsingfors.

Nøkkelfunn

• Oslo Børs er billigst: median P/E 12,0 og EV/EBITDA 7,7.
• Stockholm har lavest lønnsomhetsandel: bare 48 prosent av de 937 selskapene er lønnsomme. Samtidig har børsen høyest EV/EBITDA, på 11,3.
• Helsingfors har høyest lønnsomhetsandel: 68 prosent tjener penger, og 63 prosent betaler utbytte.
• Helse er den dyreste sektoren på P/E: 25,1 blant selskapene med positiv inntjening, selv om bare 32 prosent av sektoren er lønnsom.
• Energi har lavest P/E og EV/EBITDA: henholdsvis 10,9 og 6,0, samtidig som median utbytteyield er høyest med 7,80 prosent.
• Mikroselskapene ser billigst ut på P/E, men har svakest fundamentale profil: bare 24 prosent er lønnsomme, median ROE er −15,3 prosent og median FCF-yield er −10,8 prosent.
• Bare 825 av 1 600 selskaper har positiv P/E. Alle P/E-medianer må derfor leses sammen med andelen lønnsomme selskaper.

Hvilken nordisk børs er billigst?

Ser vi på de fire børsene samlet, skiller Oslo seg tydelig ut.

Oslo handles til en betydelig rabatt mot resten av Norden på både P/E og EV/EBITDA. Medianselskapet med positiv inntjening prises til 12 ganger resultatet, mot rundt 18 ganger i de tre andre markedene. Samtidig er utbytteyielden mer enn dobbelt så høy som i København.

Det betyr ikke automatisk at Oslo Børs er undervurdert. Børsene består av svært forskjellige selskaper. Oslo har et tungt innslag av blant annet energi, shipping, finans og råvarer, sektorer som typisk prises lavere enn vekstorienterte bransjer. En del av verdsettelsesforskjellen kan derfor være sammensetning, ikke feilprising.

Stockholm har flest selskaper, og færrest lønnsomme

Stockholm har 937 aktive noteringer i universet vårt. Det er flere enn Oslo, København og Helsingfors til sammen. Men bare 48 prosent av selskapene er lønnsomme.

Medianselskapet har ROE på 2,9 prosent, FCF-yield på 1,8 prosent og utbytteyield på 2,67 prosent. Samtidig handles de lønnsomme selskapene til median P/E 18,0 og EV/EBITDA 11,3. Det er en interessant kombinasjon:

Stockholm har det største selskapsuniverset, den laveste lønnsomhetsandelen og den høyeste EV/EBITDA-multippelen.

Det passer godt med et marked som har hatt mange noteringer av mindre og tidligere-fase selskaper. Men datasettet vårt tester ikke årsaken til forskjellen. Det vi kan slå fast, er selve strukturen: Stockholm har langt flere selskaper og betydelig lavere lønnsomhetsandel enn de andre nordiske børsene.

Helsingfors har den høyeste lønnsomhetsandelen

I motsatt ende finner vi Helsingfors. Her er 68 prosent av selskapene lønnsomme, høyest blant de fire børsene. 63 prosent betaler også utbytte.

Medianselskapet viser P/E 17,4, EV/EBITDA 8,9, FCF-yield 4,6 prosent, ROE 8,4 prosent og utbytteyield 3,65 prosent. Helsingfors fremstår dermed som et interessant mellompunkt: vesentlig dyrere enn Oslo på P/E, men med høyere lønnsomhetsandel og sterk fri kontantstrøm.

Det illustrerer hvorfor én enkelt multippel sjelden er nok til å sammenligne markeder.

Hvilke nordiske sektorer er billigst?

Når vi samler alle fire børsene og fordeler selskapene etter sektor, blir forskjellene enda større. Tabellen inkluderer sektorer med minst 20 selskaper.

Tre sektorer skiller seg spesielt ut.

Helse er dyrest, samtidig som de fleste selskapene taper penger

Helse har den høyeste median P/E i Norden: 25,1. Men det tallet trenger et stort forbehold. Bare 32 prosent av de 202 helseselskapene er lønnsomme. P/E 25,1 beskriver derfor bare den lønnsomme delen av sektoren.

Ser vi på hele sektoren, er bildet langt svakere: median ROE −12,6 prosent, median FCF-yield −5,1 prosent og 32 prosent lønnsomme selskaper. Medianselskapet både taper penger og brenner kontanter.

Det gir et godt eksempel på hvorfor en sektormultippel alene kan være misvisende:

«Helse handles til P/E 25» betyr ikke at det typiske helseselskapet tjener penger og prises til 25 ganger resultatet. De fleste har ingen positiv P/E i det hele tatt.

De selskapene som faktisk har positiv inntjening, prises dyrt. Resten faller ut av P/E-beregningen.

Eiendom ser billig ut på bok, og dyrt på selskapsverdi

Eiendom har den laveste median P/B i hele kartet: 0,74. Det innebærer at medianselskapet prises rundt 26 prosent under bokført egenkapital. Ser vi på EV/EBITDA, får vi derimot nesten motsatt bilde: 15,8 ganger. Det er høyest blant sektorene i tabellen.

Dette er ikke nødvendigvis en selvmotsigelse. P/B sammenligner markedsverdien på egenkapitalen med bokført egenkapital. EV/EBITDA tar også hensyn til netto gjeld. Og eiendomsselskaper er typisk tungt belånt. Dermed kan egenkapitalen prises under bokført verdi samtidig som den samlede selskapsverdien relativt til driftsresultatet fortsatt er høy.

P/B sier at egenkapitalen er billig relativt til bok. EV/EBITDA sier at hele kapitalstrukturen fortsatt er dyr relativt til driften.

De to multiplene besvarer forskjellige spørsmål.

Energi har de laveste resultatmultiplene

Energi skiller seg ut i motsatt retning. Median P/E er 10,9, EV/EBITDA 6,0, FCF-yield 5,7 prosent, ROE 11,8 prosent og utbytteyield 7,80 prosent. Det gir sektoren både lavest P/E, lavest EV/EBITDA og klart høyest median utbytteyield.

Men heller ikke dette betyr automatisk at energi er «billig». Sykliske selskaper kan se aller billigst ut når inntjeningen er nær toppen av syklusen. Hvis resultatene senere faller, kan dagens lave P/E vise seg å ha vært basert på midlertidig høy inntjening.

Kartet forteller derfor hva markedet betaler for dagens rapporterte tall. Ikke hva normalisert fremtidig inntjening nødvendigvis er verdt.

Småselskap-paradokset: Jo dårligere selskapene blir, desto billigere ser de ut

Når vi deler markedet etter selskapsstørrelse, dukker et av de tydeligste mønstrene i hele datasettet opp.

Ved første øyekast ser dette ut som et klassisk verdsettelsesmønster: jo mindre selskapet er, desto lavere er P/E. Large cap: 19,2. Micro cap: 13,3. Man kunne derfor konkludert med at de minste selskapene er klart billigst. Det ville vært feil.

Bare 63 av 300 mikroselskaper har positiv P/E

Blant de 300 mikroselskapene i størrelsestabellen har bare 63 positiv P/E. Median P/E på 13,3 beregnes altså på omtrent en femtedel av gruppen. De øvrige selskapene har ingen positiv P/E fordi de enten ikke tjener penger eller mangler et anvendelig positivt resultatmål.

Ser vi på hele gruppen, blir bildet et annet:

De største selskapene prises høyere. Men de er også fundamentalt svært forskjellige.

P/E-screeningen viser de overlevende

Dette skaper en viktig seleksjonseffekt. Forestill deg 100 selskaper. Hvis alle 100 tjener penger, kan P/E-medianen beskrive nesten hele gruppen. Hvis bare 20 tjener penger, beskriver P/E-medianen bare de 20 som kom gjennom lønnsomhetsfilteret. De 80 tapsbringende selskapene forsvinner fra beregningen.

Dermed kan et segment med svakere selskaper paradoksalt nok fremstå som billig.

Jo flere selskaper som taper penger, desto viktigere blir det å spørre hvem som faktisk er med i P/E-medianen.

Dette er spesielt relevant i nordiske small- og micro-cap-universer. En enkel P/E-screening viser ikke nødvendigvis det billigste segmentet. Den kan vise den lønnsomme minoriteten i det svakeste segmentet.

Det samme bidrar til å forklare Stockholm

Stockholm har langt flere mindre selskaper enn de andre nordiske børsene. Samtidig er bare 48 prosent av hele universet lønnsomt. Det gjør en enkelt medianmultippel vanskeligere å tolke.

P/E 18,0 betyr ikke: «Det typiske svenske børsnoterte selskapet tjener penger og handles til 18 ganger resultatet.» Det betyr:

Blant selskapene som har positiv, anvendelig inntjening, er median P/E rundt 18.

Forskjellen er viktig. Og den gjelder alle fire børsene, ikke bare Stockholm.

Hvorfor de billigste og dyreste aksjene i en screener ofte er de minst interessante

Det samme problemet dukker opp når vi rangerer enkeltselskaper etter multipler. Da vi sorterte nordiske selskaper med markedsverdi over 2 milliarder dollar etter P/E, var ytterpunktene dominert av spesialtilfeller:

Tallene kan være matematisk korrekte og samtidig være analytisk lite nyttige. Et selskap med resultat nær null kan få P/E på flere hundre eller tusen. Et selskap med en stor engangsgevinst kan få ekstremt lav P/E. Et investeringsselskap kan rapportere resultat etter helt andre økonomiske mekanismer enn et ordinært driftsselskap.

Det er derfor vi bruker medianer, lønnsomhetsandel, flere multipler, kontantstrøm og avkastning på egenkapital side om side.

Verdsettelse blir farlig når ett tall brukes uten å forstå nevneren.

Hva er egentlig «billig» i Norden?

Kartet gir oss flere tydelige relative forskjeller:

• Oslo har de laveste markedsmultiplene.
• Helsingfors har den høyeste lønnsomhetsandelen.
• Energi har lavest P/E og EV/EBITDA.
• Helse har høyest P/E blant de lønnsomme selskapene og lavest total lønnsomhetsandel.
• Large cap er dyrest på P/E, men klart sterkest fundamentalt.
• Micro cap er billigst på P/E blant selskapene med positiv inntjening, men klart svakest dersom vi ser på hele segmentet.

Det er fristende å gjøre dette til en rangering. Men kartet sier ikke hvilken gruppe som vil gi best avkastning. Det viser i stedet hva markedet betaler for ulike typer selskaper akkurat nå, og hvorfor noen av de mest åpenbare sammenligningene kan være misvisende.

Når holder ikke verdsettelseskartet?

P/E finnes bare for omtrent halvparten av selskapene

Dette er den viktigste begrensningen. Bare 825 av 1 600 selskaper har en positiv P/E som kan inngå i analysen. Alle P/E-medianer er derfor betingede medianer. De beskriver selskaper med positiv inntjening. De beskriver ikke nødvendigvis hele segmentet. Derfor bør P/E alltid leses sammen med kolonnen «lønnsomme».

Rapporteringsvaluta og noteringsvaluta er ikke alltid den samme

Rundt 270 nordiske selskaper rapporterer regnskapet i en annen valuta enn aksjen handles i. Eksempler inkluderer selskaper som rapporterer i USD og handles i NOK. Uten valutajustering kan man dermed sammenligne markedsverdi i én valuta med regnskapstall i en annen. Vi beregner derfor P/S og P/B lokalt ved hjelp av egne valutakurser der rapporteringsvaluta og noteringsvaluta avviker.

Dette er et øyeblikksbilde

Tallene gjelder 26. august 2026. Multipler endres kontinuerlig når aksjekursen beveger seg, nye kvartalstall publiseres, selskaper gjør oppkjøp, kapitalstrukturen endres eller valutaer beveger seg. Kartet bør derfor behandles som et snapshot av markedet på én dato.

Små sektorutvalg er mer ustabile

Forsyningssektoren inneholder bare 21 selskaper. Bare ni av dem har positiv P/E. Medianer basert på så små utvalg kan endre seg betydelig dersom noen få selskaper beveger seg inn eller ut av beregningsgrunnlaget.

Lav multippel betyr ikke nødvendigvis lav pris

Denne analysen måler hva markedet betaler relativt til rapporterte fundamentale størrelser. Den måler ikke hva selskapene egentlig er verdt. Et selskap med P/E 10 kan være dyrt dersom inntjeningen står foran et kraftig fall. Et selskap med P/E 30 kan være billig dersom inntjeningen skal vokse raskt og varig.

Verdsettelseskartet beskriver prisingen. Det avgjør ikke om prisen er riktig.

Metodikk

Konklusjon

Oslo Børs skiller seg tydelig ut som det lavest prisede av de fire nordiske markedene. Median P/E er 12,0, EV/EBITDA 7,7 og utbytteyield 5,47 prosent.

Stockholm har på sin side den laveste lønnsomhetsandelen: bare 48 prosent av de 937 selskapene går med overskudd. Helse har høyest P/E blant de lønnsomme selskapene, samtidig som bare 32 prosent av sektoren er lønnsom. Energi har lavest P/E og EV/EBITDA og høyest utbytteyield.

Men det mest interessante funnet ligger lenger ned i størrelseskurven. Large-cap-selskapene har median P/E på 19,2 og 91 prosent lønnsomhet. Mikroselskapene har P/E på bare 13,3, men bare 24 prosent er lønnsomme, og bare 63 av 300 har positiv P/E.

Det betyr at den tilsynelatende small-cap-rabatten delvis er en seleksjonseffekt:

Jo svakere et segment blir, desto flere selskaper forsvinner fra P/E-beregningen. Dermed kan den gjenværende lønnsomme minoriteten få hele segmentet til å se billigere ut enn det egentlig er.

Det er kanskje den viktigste lærdommen fra hele kartet.

En multippel forteller ikke bare hva et selskap koster. Først må du vite hvilke selskaper som faktisk kvalifiserte til å bli målt.

Ofte stilte spørsmål