Når er en aksje faktisk billig? Vi testet 29 nøkkeltall på 53 574 nordiske observasjoner

P/E var et av de svakeste verdsettelsessignalene i testen vår.

Niklas Haakenstad

Publisert 27. august 202615 min lesetid

Nordiske selskaper som var billige på P/E relativt til sin egen sektor, leverte bare 1,3 prosentpoeng bedre medianavkastning enn selskapene som ikke besto testen de neste tolv månedene.

Fri kontantstrøm-yield skilte langt bedre: 12,9 prosentpoeng.

Men de sterkeste enkeltsignalene handlet ikke om pris i det hele tatt. Selskaper med stabil inntjening gjorde det 19,8 prosentpoeng bedre enn de som ikke hadde det. Selskaper med positiv driftsmargin gjorde det 19,2 prosentpoeng bedre.

Det viktigste resultatet er derfor ikke at én bestemt multippel «vinner». Det er dette:

I vårt nordiske datasett betydde kvaliteten på inntjeningen mer for fremtidig avkastning enn hvor billig aksjen så ut på P/E.

Og når vi kombinerte pris og lønnsomhet, ble forskjellene enda tydeligere.

Nedenfor rangerer vi alle 29 signalene, ser på hvorfor klassiske vekstmål gjorde det overraskende svakt, og undersøker et av de mest kontraintuitive funnene: hvorfor selskaper med lav gjeld faktisk gjorde det dårligere.

Nøkkelfunn

• P/E relativt til sektor ga bare 1,3 prosentpoeng spread mellom selskaper som besto og strøk testen.
• FCF-yield var det sterkeste verdsettelsesmålet, med 12,9 prosentpoeng.
• De to sterkeste enkeltsignalene var stabil inntjening (+19,8 pp) og positiv driftsmargin (+19,2 pp).
• Vekst var den svakeste kategorien. Omsetningsvekst mot sektor ga +1,1 pp, EPS-vekst +0,6 pp og treårig omsetnings-CAGR −2,9 pp.
• Selskaper som besto testen for lav gjeldsgrad gjorde 8,9 prosentpoeng dårligere, ikke bedre. Sammensetningen av selskaper forklarer mye av forskjellen.
• Kombinasjonen billig og lønnsom hadde median meravkastning på −2,2 prosentpoeng, mens dyr og ulønnsom lå på −27,0.
• Forskjellen mellom de to gruppene var 24,8 prosentpoeng.

Hvilke nøkkeltall fungerte best?

Vi testet 29 fundamentale og markedsbaserte signaler på 53 574 historiske observasjoner fra nordiske selskaper. For hver observasjon målte vi selskapets avkastning de neste tolv månedene relativt til den lokale børsindeksen.

Hver sjekk deler observasjonene i to grupper: besto og strøk. «Spread» er forskjellen i median meravkastning mellom de to gruppene. Jo større positiv spread, desto bedre skilte signalet historiske vinnere fra svakere selskaper.

* Forventet EPS har betydelig færre observasjoner enn de fleste andre signalene: 947 observasjoner som besto og 1 266 som strøk. Rangeringen bør derfor tolkes med større forsiktighet.

Hvorfor er nesten alle avkastningstallene negative?

Det er verdt å avklare før vi går videre. At en gruppe har median meravkastning på eksempelvis −5 prosent betyr ikke nødvendigvis at aksjene falt. Meravkastningen måles mot OSEBX, OMXS30, OMXC25 og OMXH25.

Disse indeksene er store og kapitalvektede. Selskapsuniverset vårt inneholder derimot langt flere small- og mid-cap-selskaper. Vi har sett den samme strukturelle basislinjen i andre analyser: det brede selskapsuniverset har i perioden generelt gjort det svakere enn de store indeksene.

Derfor er det først og fremst forskjellen mellom gruppene som er interessant her. Hvis selskaper som består et signal ligger på −5 prosentpoeng og de som stryker ligger på −25, er signalets separasjon +20 prosentpoeng.

Det er spreaden vi bruker til å sammenligne signalene, ikke det absolutte avkastningsnivået.

P/E skilte nesten ikke mellom billige og dyre selskaper

P/E er kanskje det mest brukte verdsettelsesmålet blant private investorer. I denne testen gjorde det overraskende lite. Selskaper som var billige på P/E relativt til egen sektor hadde median meravkastning på −7,1 prosentpoeng mot −8,4 prosentpoeng for selskapene som strøk. Forskjellen: 1,3 prosentpoeng.

Det betyr ikke at P/E er «ubrukelig». Det betyr at denne måten å bruke P/E på, billig relativt til sektor, hadde svært liten separasjonsevne i vårt nordiske datasett fra 2018 til 2025. Og det finnes en viktig grunn til at akkurat P/E kan komme dårlig ut.

P/E har allerede fjernet mange av de svakeste selskapene

P/E finnes bare når selskapet har positiv, anvendelig inntjening. I backtesten hadde P/E-data 15 089 observasjoner. Driftsmargin hadde til sammenligning 39 093.

Det betyr at P/E-testen i praksis spør: blant selskaper som allerede tjener penger, gjorde de billigste det bedre enn de dyrere? Driftsmargin-testen spør derimot noe mer grunnleggende: tjener selskapet penger i det hele tatt?

Det kan forklare mye av forskjellen. P/E-filteret har allerede fjernet mange av selskapene hvor lønnsomhetssignalet er sterkest. Det er derfor for tidlig å konkludere med at P/E generelt ikke inneholder informasjon. Men innenfor lønnsomme selskaper skilte relativ P/E svært lite i denne testen.

Fri kontantstrøm var et langt sterkere prismål

Det beste verdsettelsessignalet var fri kontantstrøm-yield. Selskaper som besto testen hadde median meravkastning på −2,7 prosentpoeng, mens de som strøk lå på −15,5 prosentpoeng. Spread: +12,9 prosentpoeng. Det er nesten ti ganger forskjellen vi målte for P/E.

Hvorfor kan fri kontantstrøm være mer informativ? P/E bygger på regnskapsmessig resultat. Fri kontantstrøm måler i større grad pengene som faktisk står igjen etter at virksomheten har finansiert løpende drift og investeringer. Resultat kan påvirkes av avskrivninger, periodiseringer, engangseffekter, skattesvingninger og regnskapsmessige vurderinger.

Kontantstrøm er heller ikke perfekt. Men i vårt datasett skilte prising relativt til fri kontantstrøm langt bedre enn prising relativt til resultat.

Det sterkeste signalet var ikke pris. Det var stabilitet.

Det beste signalet i hele testen var stabil inntjening. Selskaper som besto hadde median meravkastning på −4,6 prosentpoeng. De som strøk: −24,3 prosentpoeng. Forskjell: 19,8 prosentpoeng. Rett bak kom positiv driftsmargin, med 19,2 prosentpoeng.

Det peker mot en enkel observasjon:

Før spørsmålet «hvor billig er aksjen?» kom spørsmålet «fungerer virksomheten?»

Andre kvalitet- og robusthetssignaler gjorde det også godt:

• netto gjeld / EBITDA: +15,0 pp
• ingen utvanning: +14,6 pp
• shareholder yield: +14,1 pp
• Piotroski F-score: +12,1 pp
• positiv FCF tre år: +12,0 pp
• ROE relativt til sektor: +10,9 pp
• rentedekningsgrad: +10,7 pp

Det er ikke ett magisk kvalitetstall som dominerer. Flere forskjellige mål peker i samme retning.

Kvalitet slo vekst

Grupperer vi signalene etter kategori, blir forskjellen enda tydeligere:

Vekst kommer sist. Og selv +2,9 prosentpoeng overvurderer hvor godt de fleste vekstmålene gjorde det. «Forventet EPS» har +16 prosentpoeng spread, men langt færre observasjoner enn de øvrige testene. Fjerner vi denne fra kategorien, får de fire resterende vekstmålene en gjennomsnittlig spread på omtrent −0,4 prosentpoeng. Treårig omsetnings-CAGR var faktisk negativ: −2,9 prosentpoeng.

Det betyr ikke at vekst ikke har verdi. Det betyr at historisk rapportert vekst alene ikke skilte fremtidige vinnere godt i denne perioden. Markedet kan allerede ha priset inn veksten. Høy vekst kan også komme med høyere verdsettelse, svakere lønnsomhet eller større risiko. Denne testen isolerer ikke de mekanismene.

Billig + lønnsom er noe helt annet enn bare billig

Så langt har vi testet én egenskap om gangen. Men investorer kjøper ikke P/E. De kjøper selskaper. Vi delte derfor universet inn etter to dimensjoner: FCF-yield og lønnsomhet. Resultatet:

Forskjellen mellom ytterpunktene er 24,8 prosentpoeng. Det er større enn spreaden til noen enkeltmåling i testen. Det betyr ikke nødvendigvis at kombinasjonen gir et statistisk uavhengig «super-signal». Men den illustrerer noe viktig.

Pris og kvalitet beskriver to forskjellige ting: hva betaler du? og hva får du? Den dårligste kombinasjonen var tydelig: høy pris for en virksomhet som ikke tjener penger. Den sterkeste var den motsatte: lav pris relativt til fri kontantstrøm, kombinert med lønnsom drift.

Det merkelige resultatet: Lav gjeld gjorde det dårligere

Et av de mest kontraintuitive resultatene finner vi helt nederst i tabellen. Selskaper som besto testen for lav gjeld/egenkapital gjorde det 8,9 prosentpoeng dårligere enn de som strøk. Det høres bakvendt ut. Lav gjeld burde intuitivt bety lavere finansiell risiko.

Så vi delte selskapene videre etter lønnsomhet.

Her kommer en stor del av forklaringen fram. Blant selskapene med lav gjeld var den største gruppen ulønnsom. 9 884 observasjoner var lav gjeld og ulønnsom, mot 9 306 med lav gjeld og lønnsom drift. For selskapene uten lav gjeld var bildet motsatt: 8 287 observasjoner var lønnsomme mot bare 3 165 ulønnsomme.

Lav gjeld er dermed ikke nødvendigvis det samme som finansiell styrke i dette universet. For et tidligfaseselskap kan lav gjeld ganske enkelt bety at virksomheten finansieres med egenkapital.

«Ingen gjeld» kan bety to helt forskjellige ting

Tenk på to selskaper.

Begge kan ha lav gjeld. Men av helt forskjellige årsaker. Dette er hvorfor et enkelt balansetall kan være vanskelig å tolke uten resten av regnskapet.

Sammensetningen forklarer likevel ikke alt. Selv blant de lønnsomme selskapene gjorde gruppen med lav gjeld det svakere: −7,7 prosentpoeng mot −4,0 prosentpoeng for de øvrige.

Én mulig forklaring er at tilgang til gjeld i seg selv kan inneholde informasjon: selskaper med stabile kontantstrømmer og eiendeler har lettere tilgang på lånekapital enn svake tidligfaseselskaper. Men det har vi ikke testet direkte. Det bør derfor behandles som en hypotese, ikke en konklusjon.

Høy likviditetsgrad viste et lignende problem

Likviditetsgrad havnet nest nederst i rangeringen med −6,9 prosentpoeng spread. Også dette kan høres merkelig ut. Mye kontanter relativt til kortsiktig gjeld burde intuitivt være positivt.

Men en stor kontantbeholdning kan komme fra flere steder. Det kan være sterk løpende kontantgenerering, eller en emisjon selskapet nettopp gjennomførte fordi driften bruker penger. Regnskapstall har sjelden én universell tolkning. Konteksten rundt tallet avgjør hva det faktisk betyr.

Så når er en aksje faktisk billig?

Denne testen gir ikke én universell formel. Men den gir et tydelig hierarki i akkurat dette datasettet. Et lavt P/E-tall alene skilte lite. FCF-yield skilte bedre. Og før verdsettelse kom flere spørsmål som ikke handlet om pris:

• Er virksomheten lønnsom?
• Er inntjeningen stabil?
• Produserer selskapet faktisk fri kontantstrøm?
• Blir aksjonærene utvannet?
• Kan selskapet betjene gjelden?
• Har økonomien vært robust over tid?

Det antyder en annen måte å tenke på «billig»:

En aksje er ikke nødvendigvis billig fordi multippelen er lav. Den blir interessant når prisen er lav relativt til en virksomhet som faktisk fungerer.

Det høres åpenbart ut. Men forskjellen på 24,8 prosentpoeng mellom billig + lønnsom og dyr + ulønnsom viser hvor stor betydning kombinasjonen hadde historisk i datasettet vårt.

Hvor sikre kan vi være?

Det er flere viktige begrensninger.

Vi tester bare én markedssyklus

Perioden går fra 2018 til 2025. Den inkluderer covid-krasjet, gjeninnhentingen, nullrentemiljøet, renteoppgangen i 2022 og markedet etter renteoppgangen. Det er mye variasjon. Men det er fortsatt ikke nok til å konkludere med at for eksempel P/E permanent er et svakt signal i nordiske aksjer. Det vi kan si er:

Relativ P/E hadde svak separasjon i denne perioden og med denne testmetoden.

Signalene er binære

Hver sjekk klassifiseres som bestått eller strøket. Vi tester ikke hele den kontinuerlige sammenhengen. Dermed kan vi ikke si om P/E 8 er bedre enn P/E 12, eller om FCF-yield på 12 prosent er bedre enn 8 prosent. Vi tester bare om den valgte terskelen skilte gruppene. En analyse med desiler eller kontinuerlige regresjoner kan gi et mer detaljert bilde.

Datadekningen varierer kraftig

Driftsmargin finnes for 39 093 observasjoner. P/E finnes for 15 089. Forventet EPS har enda langt mindre dekning. Det betyr at signalene ikke alltid testes på nøyaktig samme univers. Direkte rangering mellom signalene må derfor gjøres med forsiktighet. Særlig P/E har en innebygget seleksjonseffekt fordi selskaper uten positiv inntjening faller ut.

Kategorisnittet er kun deskriptivt

Når vi sier at kvalitet har en gjennomsnittlig spread på 9,8 prosentpoeng og verdsettelse 7,2, er dette et enkelt gjennomsnitt av signalene i kategorien. Signalene har ulikt antall observasjoner, overlapper, er korrelerte og har ulike terskler. Kategoritabellen bør derfor brukes som en oversikt over mønsteret, ikke som en statistisk rangering av fem uavhengige faktorer.

PEG kunne ikke testes

PEG-feltet manglet historiske data i hele backtesten og er derfor utelatt.

Dette er ikke en faktisk portefølje

Vi måler medianutfallet for hver enkelt historisk observasjon. Vi simulerer ikke porteføljevekting, rebalansering, kurtasje, spread, likviditet, skatt eller maksimal posisjonsstørrelse. Resultatene beskriver derfor signalets historiske separasjon, ikke avkastningen en investor nødvendigvis kunne oppnådd gjennom en implementert strategi.

Metodikk

Konklusjon

Vi testet 29 fundamentale og markedsbaserte nøkkeltall på 53 574 nordiske observasjoner. P/E relativt til egen sektor ga bare 1,3 prosentpoeng spread. FCF-yield ga 12,9 prosentpoeng.

Men de sterkeste signalene handlet ikke om pris. Stabil inntjening: +19,8 pp. Positiv driftsmargin: +19,2 pp. Kvalitet og robusthet skilte generelt bedre enn historisk vekst.

Og når vi kombinerte lønnsomhet med FCF-basert verdsettelse, ble forskjellen enda tydeligere: billig + lønnsom −2,2 pp mot dyr + ulønnsom −27,0 pp. En forskjell på 24,8 prosentpoeng.

Det betyr ikke at P/E ikke fungerer. Det betyr noe mer interessant:

I dette nordiske datasettet var spørsmålet «tjener selskapet faktisk penger?» langt mer informativt enn spørsmålet «er P/E lav?».

Og først når pris og kvalitet ble sett i sammenheng, begynte «billig» å få en mer nyttig betydning.

Billig er ikke et tall. Det er forholdet mellom hva du betaler og hva slags virksomhet du faktisk får.

Ofte stilte spørsmål