Hvor mange aksjer trenger du egentlig? Vi testet Druckenmiller-hypotesen på nordiske aksjer
Stanley Druckenmiller har rett i én viktig ting: noen få store vinnere står for en uforholdsmessig stor del av avkastningen. Men det betyr ikke nødvendigvis at du bør eie færrest mulig aksjer.
Vi testet ideen på 48 nordiske porteføljeperioder mellom 2018 og 2025, basert på 1 465 selskaper. På hver måledato rangerte vi hele universet etter Fincharters Kverna-score, kjøpte de 3, 5, 10, 20, 50 eller 100 høyest rangerte aksjene med lik vekt og målte utviklingen de neste tolv månedene.
Mekanismen Druckenmiller beskriver dukket opp svært tydelig. I en portefølje med ti aksjer kom i gjennomsnitt 71 prosent av den positive porteføljeavkastningen fra den ene beste posisjonen. De tre beste sto for 141 prosent, mer enn hele avkastningen, fordi de resterende sju samlet trakk resultatet ned.
Men den intuitive konklusjonen, at man derfor bør konsentrere seg så mye som mulig, holdt ikke. Porteføljen med tre aksjer hadde høyest gjennomsnittlig meravkastning, men også lavest treffrate, høyest volatilitet mellom periodene, dypest halerisiko og svakest avkastning relativt til målt risiko.
20 aksjer ga den høyeste medianmeravkastningen, høyeste treffraten og den beste avkastningen relativt til volatiliteten i testen.
Det gir en viktig distinksjon:
Konsentrasjon forsterker edge. Men den forsterker feilene dine samtidig.
Nedenfor ser vi på hele testen, hvor avkastningen faktisk kom fra, hva som skjer når vi fjerner 2020, og hva Druckenmiller egentlig har sagt om konsentrasjon.
Nøkkelfunn
- Gjennomsnittlig meravkastning var høyest med 3 aksjer: +12,0 prosentpoeng, mot +5,0 pp med 100.
- Medianen fortalte en annen historie: 20 aksjer var best med +8,0 pp, mot +3,6 pp for tre aksjer.
- Treffraten var lavest ved maksimal konsentrasjon: 58 prosent med 3 aksjer, mot 67 prosent med 20.
- Avkastning relativt til volatilitet var lavest med tre aksjer (0,54) og høyest med 20 (0,65).
- I positive perioder for en tiaksjeportefølje kom 71 prosent av avkastningen fra beste aksje og 141 prosent fra de tre beste.
- Diversifisering reduserte nesten ikke hvor ofte porteføljen tapte penger. Den reduserte kraftig hvor mye den tapte i de dårlige periodene.
- Resultatet består når 2020 fjernes, men konsentrasjonsfordelen blir betydelig mindre.
Hva skjer når vi går fra 100 aksjer til 3?
På hver av de 48 måledatoene rangerte vi det nordiske universet etter Kverna-score. Scoren ble rekonstruert point-in-time, med bare informasjon som faktisk var tilgjengelig på den aktuelle datoen. Deretter bygget vi likevektede porteføljer av de høyest rangerte selskapene: 3, 5, 10, 20, 50 og 100 aksjer. Alle ble holdt i tolv måneder.
Resultatet:
To forskjellige historier ligger i samme tabell. Ser du bare på gjennomsnittet, ser konsentrasjon best ut. Tre aksjer ga +12,0 prosentpoeng gjennomsnittlig meravkastning. Hundre aksjer ga +5,0.
Men ser du på den typiske perioden, endres bildet. Medianen med tre aksjer var bare +3,6 prosentpoeng. Med 20 aksjer: +8,0 prosentpoeng.
Forskjellen mellom gjennomsnitt og median i tre-aksjersporteføljen er hele 8,4 prosentpoeng. Det er et tegn på en svært skjev fordeling. Noen få ekstreme perioder trekker gjennomsnittet kraftig opp.
Tre aksjer vant på snittet fordi enkelte perioder var enorme
Den beste tolvmånedersperioden for tre-aksjersporteføljen leverte rundt +159 prosentpoeng relativt til benchmark. Spennet mellom beste og verste periode var 182 prosentpoeng. For porteføljen med 100 aksjer var tilsvarende spenn rundt 106 prosentpoeng.
Konsentrasjon skaper altså større utfall i begge retninger. Det er derfor gjennomsnittet alene kan være misvisende. Hvis én ekstrem periode leverer +150 prosent, påvirker den gjennomsnittet kraftig. Medianen bryr seg langt mindre.
Dermed får vi to forskjellige svar på spørsmålet «hva fungerte best?»: høyest gjennomsnitt var 3 aksjer, best typisk periode var 20 aksjer.
Druckenmillers «home run»-mekanisme finnes faktisk i dataene
Så kommer den kanskje mest interessante testen. Hvor mye av porteføljeavkastningen kom egentlig fra de beste posisjonene? For periodene hvor porteføljen totalt leverte positiv avkastning:
Dette er slående. I en portefølje med ti aksjer kom i gjennomsnitt 71 prosent av den positive porteføljeavkastningen fra én aksje. De tre beste sto for 141 prosent.
Hvordan kan tre aksjer stå for mer enn 100 prosent av avkastningen? Fordi de resterende sju samlet bidro negativt. De beste posisjonene skapte mer enn hele sluttresultatet og måtte samtidig kompensere for svakere posisjoner. Selv i porteføljen med 50 aksjer kom 76 prosent av avkastningen fra de tre beste. Tre av femti.
Dette er svært nær avkastningsstrukturen Druckenmiller beskriver:
Et lite antall store vinnere betyr uforholdsmessig mye for sluttresultatet.
Men de fleste aksjene tapte faktisk ikke
Her ligger en viktig nyanse. I tiaksjeporteføljen var rundt 62 prosent av posisjonene i pluss. For 20 aksjer: 60 prosent. For 50: 57 prosent.
Historien er derfor ikke «de fleste aksjene taper, og tre vinnere redder alt». Den er mer subtil:
Mange aksjer vinner litt. Noen få vinner enormt.
Avkastningen i aksjemarkedet er asymmetrisk. Et tap stopper ved omtrent −100 prosent. En vinner kan gå +100, +300, +500 prosent eller mer. Derfor kan en liten gruppe home runs dominere resultatet selv når flertallet av posisjonene faktisk stiger.
Så hvorfor ikke bare eie tre aksjer?
Fordi du må vite hvilke tre. Det er hele problemet.
Kverna-scoren gir en rangering med en viss historisk separasjonsevne. Når vi velger bare de tre høyest rangerte selskapene, maksimerer vi eksponeringen mot signalet. Hvis signalet treffer, får porteføljen enorm effekt. Hvis signalet bommer, finnes det nesten ingenting som demper feilen.
Med 20 eller 50 aksjer skjer det motsatte. Signalet blir gradvis utvannet. Men det gjør også enkeltfeilene.
Konsentrasjon forsterker informasjonen i signalet ditt. Den forsterker samtidig støyen i signalet.
Det er derfor konsentrasjon kan gi høyere gjennomsnitt uten nødvendigvis å gi bedre median eller bedre risikojustert resultat.
Hva kostet konsentrasjonen?
Vi målte også hvordan de dårligste periodene utviklet seg.
Et overraskende resultat dukker opp: sannsynligheten for en negativ tolvmånedersperiode endret seg nesten ikke. Mellom 19 og 23 prosent av periodene var negative, uansett om porteføljen inneholdt tre eller hundre aksjer.
Diversifisering gjorde altså ikke tap sjeldne i dette datasettet. Den gjorde dem mindre ekstreme.
Diversifisering reduserte ikke hvor ofte det gikk galt, men hvor vondt
Se på 5. persentil. Det representerer omtrent de svakeste fem prosentene av periodene. Med tre aksjer: −19,7 prosent. Med hundre: −7,7 prosent. Den negative halen var altså rundt 2,5 ganger så dyp i den mest konsentrerte porteføljen.
Det er en mer presis beskrivelse av diversifiseringens funksjon i denne testen:
Diversifisering fjernet ikke risikoen for å ha et dårlig år. Den reduserte konsekvensen når utvalget traff dårlig.
Det er noe annet enn den vanlige formuleringen om at «flere aksjer betyr lavere risiko». Risiko har flere dimensjoner. Her endret frekvensen av tapsperioder seg lite. Størrelsen på de dårlige utfallene endret seg mye.
Hvorfor 20 aksjer ble sweet spot i denne testen
20-aksjersporteføljen hadde ikke høyest gjennomsnitt. Men den hadde høyest median meravkastning (+8,0 pp), høyest treffrate (67 %) og høyest avkastning relativt til periodenes standardavvik (0,65). Samtidig beholdt porteføljen mer av Kverna-signalets konsentrasjon enn porteføljene med 50 eller 100 aksjer.
Det gjør 20 til et interessant kompromiss i akkurat denne testen. Ikke fordi «20 er det riktige antallet aksjer». Det kan vi ikke konkludere med. Men fordi dataene illustrerer en fundamental trade-off:
Et sted mellom de to kan det finnes et punkt hvor man beholder nok av edgen uten at enkeltposisjoner får dominere risikoen. I dette datasettet lå det punktet omtrent rundt 20 aksjer.
Hva skjer hvis vi fjerner 2020?
2020 har allerede vært et ekstremt år i flere av våre analyser. I både analysen av nordiske resultatkrasj og analysen av aksjer som falt 50 prosent fra toppen var 2020 året som brøt hovedmønsteret. Derfor testet vi porteføljene også uten 2020.
Gjennomsnittsmønsteret består. Uten 2020 faller gjennomsnittlig meravkastning fortsatt med økende porteføljestørrelse: 3 aksjer +8,3 pp, 10 aksjer +5,3 pp, 20 aksjer +3,8 pp, 100 aksjer +1,2 pp. Men forskjellen blir betydelig mindre.
Og på medianen forsvinner tre-aksjersfordelen fullstendig: 3 aksjer +2,9 pp mot 20 aksjer +3,5 pp. 2020 bidro altså kraftig til de ekstreme gjennomsnittsresultatene, men forklarer ikke hele konsentrasjonseffekten.
2020 dukker opp for tredje gang
Det er verdt å dvele ved. I tre separate analyser har 2020 oppført seg annerledes: resultatkrasj, 50-prosentsfall og konsentrerte faktorporteføljer.
I denne analysen leverte alle porteføljestørrelser svært høy meravkastning i 2020: +23,8 til +34,9 prosentpoeng. Det understreker hvor farlig det kan være å trekke strukturelle konklusjoner fra en periode som inneholder et ekstremt markedsregime. 2020 var ikke bare «et godt år». Det var et helt annet marked.
Hva Druckenmiller faktisk har sagt
Et sitat som ofte deles på sosiale medier lyder:
“You don't get rich by diversifying into 50 mediocre assets. You get rich by finding 2 or 3 asymmetric home runs.”
Vi finner ingen sporbar primærkilde til at Druckenmiller faktisk har sagt dette ordrett. Budskapet ligger likevel tett på det han dokumentert har sagt. I Lost Tree Club-foredraget i 2015 kritiserte han investorer og forvaltere som føler at de hele tiden må være investert i mange forskjellige ting. Han sa blant annet:
“The mistake I'd say 98 percent of money managers and individuals make is they feel like they've got to be playing with a bunch of stuff.”
Deretter:
“If you really see it, put all your eggs in one basket and watch the basket very carefully.”
Om investorer som Warren Buffett, Carl Icahn og andre store kapitalallokatorer beskrev han mønsteret slik:
“They tend to make very, very concentrated bets.”
Men den viktigste delen kommer litt senere:
“Only maybe one or two times a year do you see something that really, really excites you.”
Det er lett å sitere delen om konsentrasjon. Det er farligere å hoppe over betingelsen.
«If you really see it» er hele poenget
Druckenmillers filosofi er ikke «eie tre aksjer». Den er heller ikke «diversifisering er dumt». Den er nærmere:
Vent til du finner en situasjon hvor du mener du har en ekstraordinær edge. Når den dukker opp, ikke vann den ut bare fordi læreboken sier at du skal eie 40 ting.
Det er en helt annen idé. Og den passer bemerkelsesverdig godt med det testen vår viser. Hvis Kverna-rangeringen faktisk har informasjon, forsterker konsentrasjon den. Hvis den tar feil, forsterker konsentrasjon det også.
Tre aksjer ga størst gjennomsnittlig gevinst fra signalet. Men de ga også de største utslagene når signalet bommet. Det er derfor ordene “if you really see it” ikke er en liten reservasjon. De er hele forutsetningen.
Druckenmiller snakker heller ikke om statiske tolvmånedersporteføljer
Det er en annen viktig forskjell. Vår test rangerer selskapene, kjøper et fast antall, likevekter dem og holder dem i tolv måneder. Druckenmiller investerer ikke slik. Hans faktiske stil har historisk vært langt mer dynamisk:
- posisjoner økes når conviction øker
- risiko reduseres raskt når tesen svekkes
- likviditet spiller en stor rolle
- makroforhold kan endre hele porteføljen
- posisjonsstørrelse følger conviction
Vår analyse tester derfor konsentrasjon som porteføljekonstruksjon. Den tester ikke Druckenmillers komplette investeringsprosess. Det er et viktig skille.
Så hvor mange aksjer trenger du egentlig?
Det finnes ikke ett universelt tall. Men testen peker mot tre prinsipper.
1. Home runs betyr enormt mye
Dette er den delen av Druckenmiller-hypotesen som får sterkest støtte. I positive tiaksjersperioder sto én aksje for 71 prosent av avkastningen. Tre sto for 141 prosent. Å være eksponert mot de store vinnerne betyr enormt mye.
2. Mer konsentrasjon gir mer av signalet ditt
Hvis du har en reell edge, vil en portefølje med tre høyt rangerte aksjer uttrykke denne sterkere enn en portefølje med hundre. Det er sannsynligvis en viktig årsak til at gjennomsnittlig meravkastning var høyest i de mest konsentrerte porteføljene. Men dette fungerer begge veier.
3. Diversifisering beskytter mot å ta feil om hvilke som blir home runs
Du vet ikke nødvendigvis på forhånd hvilken av de ti høyt rangerte aksjene som blir den ene som står for 71 prosent av avkastningen. Det er her diversifisering fortsatt har verdi. Ikke nødvendigvis ved å eie «litt av alt». Men ved å eie nok gode kandidater til at én feilrangering ikke ødelegger hele porteføljen.
Det er forskjellen mellom diversifisering som erstatning for conviction og diversifisering som beskyttelse mot usikkerheten i din egen conviction. Den andre er langt vanskeligere å argumentere bort.
Begrensninger
Dette er ikke en sammenhengende handlet strategi
Vi måler 48 overlappende tolvmånedersperioder. Det er ikke det samme som én portefølje som faktisk kjøpes, rebalanseres og følges gjennom hele perioden. Derfor kan vi ikke beregne et ekte maksimalt verdifall. «Verste periode» og 5. persentil beskriver tolvmånedersutfall, ikke drawdowns underveis. En faktisk portefølje kan ha opplevd betydelig større midlertidige fall.
Ingen transaksjonskostnader
Analysen inkluderer ikke kurtasje, spread, markedsimpact eller skatt. Dette rammer større porteføljer med flere posisjoner mer enn de små og trekker derfor isolert sett noe i konsentrasjonens favør.
Porteføljene er likevektet
Tre aksjer betyr 33,3 prosent i hver. Druckenmillers faktiske metode er ikke mekanisk likevekting. Han kan ha svært forskjellige posisjonsstørrelser avhengig av conviction og risiko. Denne analysen tester derfor antall posisjoner, ikke optimal posisjonsstørrelse.
Resultatet er avhengig av signalet
Alle porteføljene er bygget fra Kverna-rangeringen. Hvis rangeringen ikke hadde hatt historisk separasjonsevne, ville økt konsentrasjon bare forsterket tilfeldigheter og feil. Konklusjonen er derfor ikke «tre aksjer slår hundre». Den er:
Når et rangeringssignal har edge, konsentrerer færre posisjoner mer av både signalet og signalfeilen.
48 perioder er et begrenset utvalg
48 observasjoner er nok til å se store strukturelle forskjeller. Men det er for lite til å overtolke små forskjeller. Treffrate på 65 prosent for 10 aksjer mot 67 prosent for 20 er ikke et grunnlag for å erklære 20 som et universelt optimum. Det interessante er de bredere mønstrene fra svært konsentrert til bredt diversifisert.
Metodikk
Konklusjon
Druckenmiller har rett om noe fundamentalt: avkastning er ikke jevnt fordelt. I positive perioder for en portefølje med ti aksjer kom i gjennomsnitt 71 prosent av avkastningen fra den beste posisjonen. De tre beste sto for 141 prosent. Home runs betyr enormt mye.
Men det følger ikke automatisk at en portefølje bør presses ned til to eller tre navn. I vår test ga tre aksjer høyest gjennomsnittlig meravkastning, men også lavest treffrate, høyest volatilitet, svakest avkastning relativt til volatilitet og betydelig dypere halerisiko.
20 aksjer hadde den høyeste medianmeravkastningen, høyeste treffraten og beste avkastning relativt til målt risiko. Diversifisering reduserte nesten ikke hvor ofte porteføljen hadde en negativ tolvmånedersperiode. Den reduserte hvor alvorlig de dårlige periodene ble.
Og det bringer oss tilbake til den viktigste delen av Druckenmillers egen formulering: “If you really see it.”
Konsentrasjon er ikke en edge. Det er en forsterker. Har du et godt signal, får du mer av det. Har du feil, får du mer av det også.
Ofte stilte spørsmål
Hvor mange aksjer bør en portefølje inneholde?
Det finnes ikke ett universelt riktig antall. I vår test hadde porteføljen med 20 aksjer høyest median meravkastning, høyest treffrate og best avkastning relativt til volatiliteten mellom periodene. Tre aksjer hadde høyest gjennomsnittlig meravkastning, men også betydelig større variasjon.
Gir konsentrerte porteføljer høyere avkastning?
På gjennomsnittet gjorde de det i denne testen. Tre aksjer ga +12,0 prosentpoeng gjennomsnittlig meravkastning, mot +5,0 prosentpoeng for 100 aksjer. På medianen var derimot 20 aksjer best.
Hvor mye av porteføljeavkastningen kommer fra de beste aksjene?
I positive perioder for en tiaksjeportefølje kom i gjennomsnitt 71 prosent av avkastningen fra den beste aksjen og 141 prosent fra de tre beste. De øvrige sju trakk dermed samlet ned resultatet.
Betyr det at de fleste aksjene i porteføljen taper penger?
Nei. Rundt 60 prosent av posisjonene var i pluss. Det interessante er at de største vinnerne var så mye større enn de øvrige at de sto for en svært stor del av totalavkastningen.
Reduserer diversifisering risiko?
I denne testen reduserte diversifisering nesten ikke hvor ofte en tolvmånedersperiode var negativ. Det reduserte derimot størrelsen på de dårlige utfallene kraftig. 5. persentil var −19,7 prosent med tre aksjer og −7,7 prosent med hundre.
Sa Druckenmiller at man ikke blir rik av å eie 50 middelmådige aktiva?
Vi finner ingen sporbar primærkilde til det populære sitatet. Han har derimot dokumentert argumentert for svært konsentrerte investeringer når conviction er høy, og sagt at virkelig sterke muligheter kanskje bare dukker opp én eller to ganger i året.
Betyr Druckenmillers filosofi at man alltid bør eie få aksjer?
Nei. Hans argument er betinget av at man mener man ser en svært attraktiv mulighet med uvanlig høy conviction. Vår analyse viser også hvorfor denne betingelsen er avgjørende: konsentrasjon forsterker både edge og feil.